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La « voie normale » et l’écart de suivi des FNB

La « voie normale » est la distance de 1 435 mm (4 pieds et 8,5 pouces) entre les rails d’un train. Elle est dite « normale » parce qu’il s’agit de l’écart le plus courant à travers le monde. Cette mesure vient de George Stephenson, l’ingénieur qui le premier a construit le chemin de fer, en reliant les villes de Liverpool et Manchester en 1830. Stephenson a « inventé » le train : des wagons trainés sur des rails par une machine à vapeur. Homme pratique, il était encore un illettré à l’âge de 18 ans parce que sa famille n’avait pas les moyens de le faire étudier. En travaillant dans le transport du charbon et en étudiant jour et nuit, il avait surmonté ses handicaps culturels pour finalement devenir le précurseur de la deuxième révolution industrielle, créée par la possibilité de grands déplacements d’hommes et de marchandise. La « voie normale » n’avait cependant rien d’original. En effet, on dit que Stephenson avait appliqué aux rails la même distance des roues des chars tirés par des chevaux : une distance quasi immuable depuis le temps des Romains. La distance constante entre les rails est d’une importance cruciale: les traverses, qui servent à garder les rails à la bonne distance, sont l’élément clé pour éviter que le train déraille.

En finance, nous n’avions pas de problèmes équivalents à celui de rails équidistants jusqu’à l’arrivée des fonds négociés en bourse (FNB), dans les années 1990. Les FNB sont la réplique exacte d’un indice. Par exemple, le XIU.TO n’est que la copie de l’indice S&P/TSX 60, le SPY est la réplique exacte de l’indice américain S&P500 et le XSP.TO est la réplique en dollars canadiens du SPY américain. Donc, en principe, si l’indice S&P/TSX 60 monte de 10 points, le XIU doit monter de l’équivalent de 10 points : c’est la voie normale des FNB. Dans le jargon financier, ceci s’appelle « efficience de suivi ». Dans la très grande majorité des cas, les FNB reflètent fidèlement les mouvements de l’indice sous-jacent. Cependant, la voie normale entre les deux rails (l’indice et le FNB) n’est parfois pas respectée et il en découle que le prix du FNB « déraille » : on appelle ceci l’ « écart de suivi ». Dans le cas du XIU, cette anomalie temporaire n’existe que rarement et sa durée est très limitée, mais pour d’autres FNB, le déraillement temporaire est plus sérieux. Voici quelques raisons pour lesquelles cette situation peut se produire :

  1. Le rebalancement périodique de l’indice (c’est-à-dire le retour aux proportions initiales des titres qui composent l’indice) implique que le FNB subit le même sort. Ceci signifie d’une part des frais et d’autre part un délai entre le moment de l’exécution du rebalancement par le FNB et celui de l’indice.
  2. L’arrivée d’un nouveau titre, en remplacement d’un autre dans l’indice, implique que le FNB doit se réajuster en conséquence. Alors que le changement dans l’indice se fait instantanément, celui du FNB se fait par des transactions.
  3. La distribution de dividendes et de coupons, et à quel moment, peut impliquer une variation de la voie normale. Les émetteurs de FNB gardent quelque temps, un ou plusieurs mois, les dividendes et les montants des coupons, avant de les distribuer ou de les réinvestir. Ceci implique qu’ils disposent de capitaux à court terme qui génèrent un profit et ceci peut altérer la réactivité normale du FNB aux mouvements de l’indice sous-jacent, créant une variation du juste écart de suivi.
  4. Parfois, les émetteurs de FNB prêtent des titres à d’autres institutions et encaissent un bénéfice qui s’ajoute à la performance du FNB.
  5. Les titres étrangers dans un FNB peuvent être assujettis à une taxation étrangère alors que l’indice, ne possédant pas les titres, n’est pas affecté.
  6. Pour les FNB américains cotés au Canada (par exemple le XSP.TO = SPY) dont le risque du taux de change est assumé par l’émetteur, une variation importante de la différence entre les taux d’intérêt des deux pays peut affecter momentanément l’efficacité de la couverture.
  7. Dans les FNB répliquant le comportement de contrats à terme (comme le gaz naturel, le pétrole ou les doubles vitesses à la hausse et à la baisse) le repositionnement dans les nouvelles échéances des contrats à terme génère des variations dans l’écart de suivi.

La liste pourrait être plus longue. Le lecteur intéressé à la parcourir trouve une excellente source dans la publication de Morningstar qui porte le titre « On the right track : measuring tracking efficiency in ETFs » disponible gratuitement sur Internet.

Périodiquement, les émetteurs sont obligés, par les règlements qui les régissent, de montrer la variation de l’écart de suivi sous la forme de pourcentage. Ces informations sont publiquement disponibles. Pour y avoir accès directement à la source, il faut aller dans SEDAR, qui est le site officiel de la documentation, accessible avec ce lien: http://www.sedar.com/search/search_form_mf_fr.htm ATTENTION - Ce lien ouvrira dans un nouvel onglet.. Le nom de l’émetteur doit être entré: par exemple Ishares (dans « Nom du fonds d’investissement ») et ensuite (dans « Type de document ») on doit choisir « Rapport de la direction sur les rendements des fonds ». Il faut ensuite sélectionner dans la liste des documents qui apparaissent celui qui se nomme « iShares S&P/TSX 60 Index ETF », c’est-à-dire le XIU, et à la page 9 du document la performance historique de l’indice et celle du XIU seront affichées. Par exemple, au 31 décembre 2014, le rendement à un an du XIU (le FNB) a été de 12,04 % alors que l’indice a eu un rendement de 12,27 %. Deux facteurs sont à l’origine de la différence négative de 0,23 %: les frais de gestion annuels (0,15 %) et l’écart de suivi (0,08 %). On note ici que l’efficacité de l’alignement est très bonne. Durant les années qui précèdent 2014, la différence entre l’indice et le FNB a été toujours sensiblement la même. Ce qui prouve que le FNB XIU est la réplique fidèle du comportement de l’indice S&P/TSX 60.

Voici un autre exemple. Le XHY est un FNB en dollars canadiens qui réplique le comportement du FNB américain HYG. Ce dernier a comme sous-jacent l’indice d’obligations corporatives américaines dites à haut rendement (Markit iBoxx USD Liquid High Yield Index). Le document officiel de l’émetteur, Ishares, sur SEDAR, dit que la performance à un an, au 31 décembre 2014, a été de 2,64 % pour le FNB alors que l’indice sous-jacent a eu un rendement de 3,22 % : une différence négative de 0,58 %. Les frais de gestion annuels sont 0,60 %. Une fois enlevés ces frais on s’aperçoit que ce FNB a une efficacité d’alignement pratiquement parfaite : la différence de 0,02 %, insignifiant, mais quand même à l’avantage du FNB, indique que ce FNB a probablement un gain dans le fait de garder les montants des coupons avant de les distribuer mensuellement aux investisseurs détenteurs de parts. Par contre, alors qu’en 2014 on a eu un écart de suivi pratiquement nul et donc parfait, on constate sur une période plus longue de trois ans (2012-2014) une différence entre le rendement du fonds et celui de l’indice de -1,34 %. En trois ans, l’efficacité de l’alignement n’a donc pas été en moyenne aussi bonne qu’au cours de l’année 2014. En enlevant les frais de gestion de 0,60 %, il nous reste 0,74 % d’écart de suivi, ce qui est moins bon que celui du XIU. Cela ne met cependant pas en péril la capacité de ce FNB de suivre avec précision les mouvements de l’indice sous-jacent.

Un troisième exemple est celui du FNB XIN.TO d’Ishares. Ce fonds est la réplique en dollars canadiens du fonds américain qui suit l’indice MSCI EAFE (titres de qualité de 21 marchés dans le monde, à l’exclusion des États-Unis et du Canada). À la fin de 2014, le rendement à un an du XIN a été de 4,15 %, alors que celui de l’indice a été de 6,45 %, pour une différence négative de 2,30 %. Si on enlève les frais de gestion annuels de 0,48 %, il nous reste un écart de suivi de 1,82 %. C’est plus que le double du FNB précédent. Ceci prouve que plus le FNB réplique un indice complexe - qui est sujet à des modifications fréquentes dans la détermination des titres qui le composent (en plus de devoir tenir compte des taux de change) - plus l’écart de suivi est grand et crée une relative incertitude sur la capacité de réplique du FNB.

Des émetteurs, comme la BMO, ajoutent des graphiques d’écart de suivi sur leur site web, ce qui est intéressant parce qu’en un coup d’œil, on voit la distance parfois variable entre l’indice et le FNB à travers le temps. Dans le site suivant (http://www.fnb.bmo.com/fnb-bmo/trackError?fundId=92494 ATTENTION - Ce lien ouvrira dans un nouvel onglet.) on trouve le graphique de l’écart de suivi entre l’indice S&P 500 et le FNB BMO de cet indice sur les derniers 12 mois. Il est de même pour tous les autres FNB de BMO.

La conclusion est que l’écart de suivi est une donnée importante que l’investisseur ne doit pas négliger dans la sélection de FNB pour son portefeuille.

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L'auteur

Charles K. Langford

Charles K. Langford

PhD, Fellow CSI

Charles K. Langford

Charles K. Langford est président de Charles K. Langford, Inc, une firme de gestion de portefeuilles. Il enseigne la construction et la gestion de portefeuille à l'école des Sciences de la Gestion, Université du Québec (Montréal). Il est l'auteur de 14 livres sur la gestion de portefeuille, les stratégies de produits dérivés et l'analyse technique.

Jusqu'en 2007, depuis 1990, il a été vice-président de gestion des risques pour Visconti Venosta Teaspoon Approach Management, Ltd. Auparavant il a été gestionnaire de portefeuille pour Refco Futures (Canada) Ltd.

Il a reçu un baccalauréat de l'Université de Montréal, une maîtrise et le doctorat de l'Université McGill (Montréal), et il est également Fellow de CSI (Canadian Securities Institute).

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