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La plus populaire des stratégies de couverture de base : la vente d'options d'achat couvertes

Dans le monde des options, il y a trois stratégies de couverture de base :

  • l’achat d’une option d’achat ;
  • l’achat d’une option de vente ;
  • la vente d’options d’achat couvertes, aussi appelée « vente couverte de calls » (VCC).

La première profite de la hausse de l’actif sous-jacent, la deuxième bénéficie de la baisse de l’actif sous-jacent, et la troisième profite surtout d’un actif sous-jacent plutôt stable, mais pas seulement. Le présent article traite de la vente d’options d’achat couvertes. Le graphique 1 illustre le rendement de deux indices enregistré entre 2005 et 2010. En noir, on trouve le réputé S&P 500, le principal indice boursier américain, dont le symbole est SP500 ; toutefois, selon les fournisseurs de données, le symbole de cet indice est parfois ^GSPC, $SPX ou INX. L’indice BXM, c’est-à-dire l’indice BuyWrite CBOE S&P 500, apparaît en jaune.

Le BXM est une réplique de la stratégie de vente d’options d’achat couvertes, car il utilise comme actif sous-jacent l’indice S&P 500 et les options sur ce dernier. Il a été créé en 2002 par la Chicago Board Options Exchange (CBOE), la première Bourse d’options1.

Graphique 1 – Rendement des indices S&P 500 et BXM de 2005 à 2010

Le BXM est un indice fondé sur le rendement passif de la stratégie de vente d’options d’achat couvertes (covered call writing).

  1. L’achat d’un portefeuille composé de tous les titres qui forment l’indice S&P 500 ;
  2. La vente d’options d’achat (sur cet indice) dont l’échéance est la plus rapproché et dont le prix d’exercice est le plus près du prix de l’actif sous-jacent, mais supérieur à ce dernier (ces options sont donc légèrement hors du cours). Cette vente a lieu le troisième vendredi du mois, qui représente à la fois le jour de l’expiration des options du mois courant (dans les marchés nord-américains) et celui où les investisseurs appliquent leur stratégie aux options qui doivent expirer le mois suivant. Ces options existeront donc pendant environ quatre semaines, ce qui signifie que des options expirent chaque mois de l’année.

La stratégie du BXM est dite « passive » parce qu’elle se répète chaque troisième vendredi du mois, sans rien changer dans l’intervalle. La prime générée par la vente des options est ajoutée à la valeur du portefeuille d’actions. La position des options d’achat vendues est maintenue jusqu’à l’échéance de celles-ci, quand on vend une nouvelle option d’achat (celle qui est le moins hors du cours) qui doit expirer au bout d’un mois.

Si un investisseur voulait appliquer la même stratégie avec des outils similaires, il devrait acheter l’indice S&P 500 sous la forme de fonds négociés en Bourse (FNB), comme le SPY (voir le graphique 2)

Graphique 2 – Le SPY, le fonds négocié en Bourse qui réplique l’indice S&P 500

En même temps il devrait vendre des calls dont le sous-jacent est le SPY, qui se négocient au CBOE. Par exemple, avec le SPY à 107,96, les calls à un mois dont le prix d’exercice est 108,00 (donc très légèrement hors de la monnaie) se vendent à 3,15$ chacun.

Scénarios possibles à l’échéance des options2

Le titre sous-jacent demeure inchangé – ou presque – à l’échéance de l’option d’achat. Si le SPY se situe à 108 $ le jour de l’échéance de l’option d’achat (le troisième vendredi du mois), l’option d’achat ne vaut rien et le vendeur empoche la prime de 3,15 $. À cela s’ajoute la différence de SPY entre 107,96 $ et 108 $, soit 0,04 $ par action ou part. Dans ce cas, la stratégie aura produit un rendement de 2,95 % en un mois [(3,15 $ + 0,04 $) / 107,96 $].

Le titre sous-jacent est à la baisse à l’échéance de l’option d’achat. La stratégie sert de couverture partielle en cas de baisse du SPY, car la prime encaissée de 3,15 $ permet de compenser une baisse d’égale valeur de ce fonds. Le seuil de rentabilité de l’actif sous-jacent descend donc à 104.81 $ (107,96 $ – 3,15 $), ce qui signifie que le titre peut descendre jusqu’à ce prix sans que l’on subisse de perte. Naturellement, s’il descend sous la barre des 104,81 $, le titre est risqué.

Le titre sous-jacent est à la hausse à l’échéance de l’option d’achat. Si le titre SPY est supérieur à 108 $ le jour de l’échéance de l’option d’achat, la stratégie ne permet pas de gagner plus de 3,19 $ (3,15 $ + 0,04 $). En effet, l’option d’achat sera exercée et le vendeur de cette option devra livrer les actions à 108 $, même si le titre se situe à un prix plus élevé. Le profit que permet cette stratégie est donc limité (mais non négligeable !) à 3,19 $ par action, soit un rendement de 2,95 % en un mois.

Le graphique 1 illustre les qualités et les défauts de cette stratégie. Ainsi, quand le S&P 500 enregistre des hausses rapides, le BXM n’offre pas un rendement supérieur : de 2005 à 2008, alors que le marché affichait des vagues de hausses rapides, le rendement du BXM était fréquemment plus bas que celui de l’indice S&P 500. Par contre, quand la hausse est plus ordonnée, ou que le marché est neutre ou à la baisse, le BXM réalise un rendement supérieur à l’indice S&P 500, ou une perte moins forte.

Cette stratégie permet donc de réduire la volatilité du rendement, un avantage que tout investisseur devrait apprécier fortement. En effet, la volatilité étant la mesure du niveau de risque que présente un investissement, plus le risque est bas, meilleur sont les chances que le rendement soit bon.

La stratégie de vente d’options d’achat couvertes convient à tout titre qui comporte des options. Compte tenu de la popularité de cette stratégie, la Bourse de Montréal offre un calculateur qui en montre le rendement pour chaque titre comportant des options.

Graphique 3 – Le titre Research in Motion (RIM)

Ainsi, le titre dont le symbole est RIM (graphique 3) offre le potentiel de gain et de rendement montré dans le tableau 1, qui est extrait de la page dédiée à cette stratégie dans le site de la Bourse de Montréal (www.m-x.ca).

Tableau 1 – Calculateur de couverture – Vente d’options d’achat

Source: Bourse de Montréal,www.m-x.ca.

En appliquant les règles du BXM, l’investisseur achète les actions de Research In Motion à 55,23 $ chacune (nous sommes en juillet). En même temps, il vend l’option d’achat août/56 $ à 2,20 $ l’action. Il faut 100 actions de RIM pour couvrir une option d’achat, car l’option suppose un lot de 100 actions. L’investisseur débourse donc 5,523 $ pour chaque lot de 100 actions de RIM et se voit créditer 220 $ pour chaque option d’achat.

Le troisième vendredi d’août, trois scénarios sont possibles.

Le titre de RIM se situe à 56 $, soit le prix d’exercice de l’option d’achat

L’option n’a plus aucune valeur. L’investisseur empoche la prime créditée, soit 2,20 $ l’action. De plus, le titre a gagné 0,77 $ par action (56 $ – 55,23 $), ce qui représente un gain total de 2,97 $ par action, soit 5,38 % en un mois ( 2,97 $ / 55,23$). L’investisseur conserve ses actions, à moins qu’un autre investisseur souhaite exercer son droit d’option afin d’empocher les dividendes annoncés. Cette probabilité est habituellement mince, mais elle existe. L’argent encaissé par la vente des actions à 56 $ chacune lui permettra d’en acheter 100 autres et de répéter cette stratégie avec l’option d’achat de septembre, et ainsi de suite.

Le titre de RIM se trouve à moins de 55,23 $, soit le prix d’achat des actions

L’option n’a plus aucune valeur. L’investisseur empoche définitivement la prime créditée, soit 2,20 $ l’action. Ceci lui permet d’abaisser son seuil de rentabilité à 53,03 $. Si le titre descend en bas de ce prix, l’investisseur perd sur le titre. Il doit décider de ce qu’il fera : garder ce titre parce qu’il pense qu’il remontera; le vendre, ou placer un ordre ouvert de limite de perte (stoploss).

Le titre de RIM vaut plus de 56 $, soit plus que le prix d’exercice.

L’investisseur exerce son option et doit vendre les actions au prix d’exercice (56 $). Son gain sera de 2,97 $ par action (la différence par rapport au prix d’achat, plus la prime de l’option ; cela constitue un rendement de 5,38 % en un mois, ce qui est tout de même très intéressant 3.

Quand les options ont été créées, en 1973, la stratégie de vente d’options d’achat couvertes a rapidement gagné en popularité mais, à l’époque, les options offertes aux investisseurs comportaient toutes une échéance de trois mois. C’est cette stratégie qui a convaincu les bourses d’offrir des options qui expirent tous les mois. Mais pourquoi cette stratégie se sert-elle d’options qui expirent au bout d’un mois plutôt qu’après trois ou six mois, par exemple ? Une raison de cela réside dans la nature même des options : la perte de valeur de la prime s’accélère fortement quand on se rapproche de l’échéance. Ainsi, une option qui comporte une échéance de trois ou six mois conserve plus longtemps sa valeur, ce qui pourrait ralentir ou compliquer la profitabilité de cette stratégie4.

1 La CBOE a été fondée à Chicago en 1973, un an avant que la Bourse de Montréal devienne la deuxième au monde à lancer le marché d’options sur titres canadiens.

2 Le calcul du rendement ne tient pas compte des frais de transaction qui auraient eu pour effet de réduire le rendement.

3 Il serait intéressant de savoir quelle est la probabilité qu’au bout d’un mois, un titre atteigne par exemple un niveau supérieur au prix d’exercice de l’option choisie. Pour ce faire, on peut utiliser le calculateur de probabilités qui se trouve sur le site http://www.optionstrategist.com/free/analysis/calcs/probability/index.html de Lawrence G. McMillan, l’auteur d’un ouvrage fondamental sur les stratégies d’options dont la première édition remonte à la fin des années 1970. Attention toutefois : les probabilités reposent sur une égale capacité théorique que le titre puisse monter ou descendre, et ne tiennent aucunement compte de sa tendance réelle actuelle, ce qui représente une grave lacune. Ce calculateur de probabilités exige que l’on inscrive la volatilité historique du titre. Pour les titres canadiens, celle-ci se trouve dans le site de la Bourse de Montréal, à la page qui montre les séries d’options de chaque titre.

4 L’investisseur pourra approfondir ce sujet en étudiant ce qu’est le thêta d’une option, qui permet de mesurer l’importance de l’écoulement du temps sur la prime de l’option.

Le présent document est fourni à titre d’information uniquement et s'adresse à des investisseurs avertis qui ont une expérience approfondie dans la négociation d’options. Les investisseurs doivent prendre connaissance du document d'information sur les risques rattachés à la négociation d'options « Divulgations réglementaires et renseignements sur la protection de votre actif». Les options ne conviennent pas à tous les types d'investisseurs.

L'auteur

Charles K. Langford

Charles K. Langford

PhD, Fellow CSI
Charles K. Langford est président de Charles K. Langford, Inc, une firme de gestion de portefeuilles. Il enseigne la construction et la gestion de portefeuille à l'école des Sciences de la Gestion, Université du Québec (Montréal). Il est l'auteur de 14 livres sur la gestion de portefeuille, les stratégies de produits dérivés et l'analyse technique.

Jusqu'en 2007, depuis 1990, il a été vice-président de gestion des risques pour Visconti Venosta Teaspoon Approach Management, Ltd. Auparavant il a été gestionnaire de portefeuille pour Refco Futures (Canada) Ltd.

Il a reçu un baccalauréat de l'Université de Montréal, une maîtrise et le doctorat de l'Université McGill (Montréal), et il est également Fellow de CSI (Canadian Securities Institute).