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Kilroy et l’audace de la parité du risque

Durant la Seconde Guerre mondiale et les années 1950, la phrase « Kilroy était ici » (« Kilroy was here ») était très populaire. Kilroy était inspecteur sur un chantier maritime américain qui construisait des navires pour la marine militaire. À chaque quart de travail, les ouvriers laissaient une marque avec une craie pour indiquer où ils étaient arrivés à placer les rivets qui unissaient les plaques de métal, parce qu’ils étaient payés au nombre de rivets complétés. Kilroy s’était aperçu que parfois des ouvriers arrivaient avant leur quart de travail, effaçaient la marque de l’ouvrier précédent et en plaçaient une autre, plus loin. De cette façon ils s’appropriaient frauduleusement d’une partie du travail effectué par un autre ouvrier. Ainsi, pour éviter la tricherie, Kilroy apposait sa marque d’inspection : « Kilroy était ici». Une fois le navire complété et livré à la Marine, les marins qui le recevaient pouvaient voir les marques en question dans des endroits incongrus et inaccessibles de la structure du bateau. La grande popularité de cette phrase s’est faite en référence à la réussite apparente de gestes audacieux, extraordinaires, comme celui d’écrire la phrase à des endroits inaccessibles sur les flancs immenses des navires.

Dans le domaine de la construction de portefeuilles, il existe une théorie qui paraît audacieusement différente si on la compare à la théorie classique, soit une sorte de geste imagé à la Kilroy.

Explorons d’abord la théorie classique simplifiée d’un portefeuille. Imaginons un portefeuille composé de 60 % de titres de sociétés et de 40 % d’obligations souveraines. Il s’agit d’un portefeuille tout à fait commun. Les actions rapportent le gain en capital, lorsque le marché est en hausse, et les éventuels dividendes. Les obligations donnent à leur tour le revenu des coupons, ainsi que le remboursement du capital à la maturité, à des fins de réinvestissement.

Voici un tableau qui résume les caractéristiques de chacune des deux catégories de placement dans un portefeuille de deux FNB (fonds négociés en bourse) américains : le SPY représente le marché des titres de qualité et le SHY les obligations de haute qualité, dont la maturité varie de 1 à 3 ans. Le portefeuille 60 % / 40 % se réfère au capital. Ainsi (voir les prix dans le tableau), chaque tranche de 100 $ de ce portefeuille est divisée en 60 $ investi en parts de SPY, et 40 $ investi en parts de SHY.

Le portefeuille en exemple est basé sur deux titres, dont le côté obligations est à rendement très bas de par son horizon limité de 1 à 3 ans. Des obligations à 20 ans, comme dans le TLT, offriraient un rendement plus élevé, mais aussi un risque plus grand en cas de hausse des taux d’intérêt.

 Prix par partRendement (prévu)Écart-type (= risque)
SPY (partie actions) 200 $ 14,2 % 9,6 %
SHY (partie obligations) 85 $ 0,4 % 0,6 %

Note : pour des titres et FNB canadiens, l’écart-type, la volatilité, ou le risque se trouvent sur le site de la Bourse de Montréal.

On notera que le portefeuille rapporte bien en actions, mais très peu en obligations. Pourquoi alors détenir des obligations ? Une des raisons est qu’un portefeuille ainsi constitué offre un profit si le marché est à la hausse. Si le marché est stable ou s’il recule, la partie des obligations est là pour donner un revenu indépendant de l’évolution du marché. Un autre avantage est que si l’on place 100 % du capital en actions, le risque repose sur la totalité de l’actif. La présence des obligations « dilue » donc le risque du portefeuille.

Parlons maintenant du portefeuille de type audacieux, appelé « parité de risque » (« risk parity »). On le dit audacieux parce que son principe est plutôt appliqué dans les fonds de couverture (Hedge Funds). Il y a plusieurs versions de ce type de portefeuille, mais la version de base est celle décrite ici.

On note dans le tableau la colonne du rendement prévu : dans un portefeuille ordinaire il s’agit de celle que l’on regarde, celle qui compte. Dans le portefeuille à parité de risque, on regarde avant tout la colonne du risque, soit celle de l’écart-type.

Dans le tableau on constate que le SPY est 16 fois plus risqué que le SHY (16 = 9,6 % divisé 0,6 %). Le portefeuille à parité de risque nous dit que pour avoir le même risque dans chacune des deux parties du portefeuille, on doit investir 16 fois plus de dollars dans SHY que dans le SPY. Il est clair que l’investissement en actions est beaucoup moins grand que dans le portefeuille classique : dans un marché à la hausse, le rendement de ce portefeuille à parité de risque est sûrement moins grand.

Alors, pour lui permettre d’avoir un rendement au moins égal à celui du portefeuille classique, l’investisseur doit
« aller sur marge » : c’est-à-dire qu’il doit emprunter du courtier pour augmenter la valeur de son portefeuille global et atteindre ainsi un rendement plus élevé. Combien ? Ça dépend : les rendements indiqués pour le SPY sont purement indicatifs et surtout dynamiques et ils ne tiennent pas compte habituellement des dividendes et du réinvestissement de ces derniers. On peut se demander : à quoi sert l’atteinte d’une parité de risque si le rendement du portefeuille est inférieur à celui désiré et qu’en plus on doive aller sur marge pour l’améliorer et le porter à un rendement théoriquement désiré ?

Voici certains avantages de ce type de portefeuille :

  1. En général, un portefeuille diversifié est mieux qu’un portefeuille non diversifié.
  2. Même sur marge, ce portefeuille est moins risqué que le portefeuille classique ou autre type de portefeuille. L’historique des 25 dernières années montre que le portefeuille à parité de risque sur marge est approximativement 50 % moins risqué que le portefeuille classique. En cas de baisse du marché, ce portefeuille est donc beaucoup mieux protégé.
  3. Dans le tableau, le terme « rendement » est accompagné de « prévu ». En effet, le rendement indiqué est seulement espéré : c’est le fruit de calculs de probabilités (en définitive, subjectives), ou une projection du comportement historique. Dans la vraie vie, on ne peut savoir ce qui va arriver exactement. De plus, le résultat de ces prévisions change fréquemment. Le mot « prévu » est donc plutôt un euphémisme, alors que le mot « risque » est plus concret.

Les principaux désavantages du portefeuille en question sont les suivants :

  1. Sans la marge et en cas de hausse du marché, ce portefeuille ne rapporte pas assez pour le justifier.
  2. Compte tenu de la très grande importance donnée aux obligations, ce type de portefeuille est très sensible aux taux d’intérêt et beaucoup moins à la performance du marché de titres.
  3. Aller sur marge, par exemple à 50 %, augmente les frais à cause de l’emprunt et des frais de commissions engendrés par l’ajout ou la réduction des positions.

Les portefeuilles à parité de risque sont cependant une possibilité que l’investisseur devrait prendre en considération. Voici une stratégie qui peut paraître audacieuse pour plusieurs de par sa nouveauté :

  1. On construit un portefeuille diversifié basé sur la parité du risque.
  2. Quand le marché est en hausse, on ajoute la marge.
  3. Quand le marché n’est plus à la hausse, mais en congestion (comme au cours des derniers huit mois) ou à la baisse, on enlève la marge.

Une telle stratégie « audacieuse » aurait été fortement utile par exemple durant la baisse du marché de 2008 et 2009.

L'auteur

Charles K. Langford

Charles K. Langford

PhD, Fellow CSI
Charles K. Langford est président de Charles K. Langford, Inc, une firme de gestion de portefeuilles. Il enseigne la construction et la gestion de portefeuille à l'école des Sciences de la Gestion, Université du Québec (Montréal). Il est l'auteur de 14 livres sur la gestion de portefeuille, les stratégies de produits dérivés et l'analyse technique.

Jusqu'en 2007, depuis 1990, il a été vice-président de gestion des risques pour Visconti Venosta Teaspoon Approach Management, Ltd. Auparavant il a été gestionnaire de portefeuille pour Refco Futures (Canada) Ltd.

Il a reçu un baccalauréat de l'Université de Montréal, une maîtrise et le doctorat de l'Université McGill (Montréal), et il est également Fellow de CSI (Canadian Securities Institute).