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Caractéristiques et risques des FNB marchés à terme

Les fonds négociés en Bourse de deuxième génération sont appelés officiellement FNB marché à terme. Ils sont appelés aussi à bêta multiples.Dans la littérature ils sont souvent indiqués par 2x ETF, 3x ETF, etc. pour 200 % et 300 %. L’acronyme ETF (Exchange Traded Funds) est l’équivalent de FNB.

Le bêta est la corrélation entre le comportement d’un indice de référence et celui du FNB. Bêta 1 signifie que la performance du FNB est égale à celle de l’indice de référence. Bêta 2 signifie que le FNB cherche une performance double par rapport à celle de l’indice de référence. Un bêta 3 signifie une performance triple (on retrouve ces derniers sur le marché américain).

Il y a maintenant des centaines de Fonds Négociés en Bourse (FNB) du type marché à terme ; émis par différentes institutions financières nord-américaines. Les plus répandus parmi les investisseurs canadiens sont les Horizons BetaPro (HBP) – Marché à terme - à bêta 2. En voici la liste, dans le Tableau 1, au 19 janvier 2009.

Tableau 1 – Les FNB marché à terme de Horizons BetaPro au 19 janvier 2009
FNB HBPSymbole (TSX)Cours d’une part (19 janvier 2009)
S&P/TSX 60 Haussier + HXU 10,91 $
S&P/TSX 60 Baissier + HXD 27,78 $
S&P/TSX Minier mondial Haussier + HMU 19,41 $
S&P/TSX Minier mondial Baissier + HMD 12,85 $
COMEX Or Haussier + HBU 14,63 $
COMEX Or Baissier + HBD 18,54 $
NYMEX Pétrole brut Haussier + HOU 7,60 $
NYMEX Pétrole brut Baissier + HOD 29,68 $
NYMEX Gaz naturel Haussier + HNU 3,46 $
NYMEX Gaz naturel Baissier + HND 43,70 $
DJ-AIG Agriculture Céréales Haussier + HAU 22,80 $
DJ-AIG Agriculture Céréales Baissier + HAD 21,85 $
Source : Prospectus des FNB marché à terme de Horizons BetaPro – 22 janvier 2009.

FNB traditionnels et FNB marché à terme

Le FNB traditionnel le plus populaire au Canada n’est que la réplique d’un indice de Bourse en titres de société. Son symbole est XIU : il représente, tel quel, l’indice S&P/TSX60, l’indice composé canadien des meilleurs titres. Pour la réplique traditionnelle d’un indice les frais de gestion sont minimes parce qu’il n’y a pas de gestion dynamique. Grâce au XIU, l’investisseur a accès aux marché canadien de la meilleur qualité, dans un portefeuille diversifié; sans autre risque que les fluctuations négatives du XIU. Le bêta est 1.

Dans le Tableau 1 on montre deux FNB qui se réfèrent aussi à l’indice S&P/TSX60 utilisé dans le XIU  : le haussier (HXU) et le baissier (HXD). Ces deux FNB ont la caractéristique d’avoir un bêta 2 et un bêta -2 : le double de la performance de l’indice. Si ce dernier monte de 10 %, le HXU devrait gagner le double, soit 20 % ; et le HXD devrait perdre le double de la montée du XIU, soit – 20 %. Il s’agit de FNB du typemarché à terme.

Un exemple de création d’un FNB marché à terme

On pourrait penser que l’institution financière qui produit le FNB marché à terme dont le symbole est HXU n'a qu'à :

  • acheter sur marge le XIU ;
  • appeler cet investissement HXU et
  • l’offrir ainsi aux investisseurs qui veulent profiter d’une performance double.
  • Dans le cas du HXD la même institution pourrait mettre en pratique une stratégie semblable avec des ventes à découvert du XIU.

C’est en effet ce que des investisseurs croient.
Dans la réalité tout se passe autrement parce que les règlements exigent que ce type de  produit offert au public soit constitué de produit dérivés et non pas de produits réels.
Ce que l’on obtient est alors quelque chose qui ressemble à un produit réel mais qui en réalité est synthétique.

C’est un peu comme si le XIU était une vraie soupe, préparée à la maison avec des ingrédients naturels, alors que les HXU et HXD étaient ces soupes en poudre qu’on achète à l’épicerie : à la maison on vide le sachet dans l’eau bouillante; on remue et la soupe est prête en quelques minutes, sans fatigue. Il va de soi que la saveur est celle d’une vraie soupe maison et le contenu nutritif est probablement le même.
 
Prenons le HXU comme exemple de création d’un FNB marché à terme. L’institution émettrice utilise un produit dérivé de l’indice S&P/TSX60.  Le produit le plus près, et facilement accessible, est celui qui porte le symbole SXF. Il s’agit du contrat à terme sur l’indice S&P/TSX60.  L’investisseur intéressé à voir ce produit de près n’a qu’à visiter le site de la Bourse de Montréal ( www.m-x.ca ). Les utilisateurs de ce produit sont nombreux, en majorité  les institutions financières qui l’utilisent pour couvrir le risque de leur portefeuilles, en modifier synthétiquement le bêta ou spéculer.

Ce contrat à terme est un instrument dérivé, c’est-à-dire l’ « ombre » de l’indice S&P/TSX60 : quand ce dernier fluctue, le SXF doit fluctuer dans la même direction et avec une ampleur semblable.

Le graphique du XIU (Graphique 1) montre les fluctuations à 5 minutes sur deux jours (jeudi 19 et vendredi 20 février 2009) qu’on retrouve aussi dans celui du contrat à terme SXF (Graphique 2) des mêmes dates et heures, ainsi que dans le Graphique 3, celui du HXU. On notera que les trois graphiques sont similaires dans les fluctuations, mais l’ampleur varie : les deux premiers graphiques (le XIU et le SXF, l’hombre du XIU) ont des pourcentages de variations semblables ; alors que le HXU (le FNB marché à terme) fluctue avec des ampleurs près du double des précédentes.  Pour avoir une idée de la simultanéité et ampleur des mouvements de prix entre les trois graphiques, voici trois exemples :

Premier exemple

Le bas du XIU, réalisé vendredi, est 11,90 $ et le plus haut, atteint par la suite, est 12,20 $: une différence de 0,30 $ ou 2,52 % sur le bas de vendredi. Dans le graphique du SXF, en correspondance, on a un bas de 470,70 points et un haut de 482,1 points : une différence de 11,40 points, ou 2,42 % sur le bas de vendredi.  Les variations en pourcentage sont proches mais elles ne sont pas les mêmes (une différence d’environ 4 % entre l’une et l’autre). Le HXU fluctue entre temps de 8,88 $ à 8,47 $, une variation de 4,84 %.

Deuxième exemple

Entre le haut du XIU atteint le vendredi à environ 10h00 (12,26 $) et le plus bas de la même séance (11,90 $) on a une variation de 0,36 $ ou 2,94 %, alors que avec le SXF, pratiquement aux mêmes heures, nous constatons un haut de 484,80 points et un bas de 470,70 points : une différence de 14,10 points ou 2,91 %. Entre ces deux pourcentages la différence est d’environ 1 %. Le HXU fluctue de 8,98 $ à 8,47 $, une variation de 5,68 %.

Troisième exemple

Prenons la différence entre la fermeture de jeudi et celle de vendredi. Le XIU ferme à 12,35 $ et l’ouverture de vendredi 12,22 $. Une différence négative de 0,13 $ ou 1,05 % .  Dans le cas du SXF la fermeture de jeudi est à 492,70 points et l’ouverture de vendredi à 483,00 points : une variation négative de 9,70 points ou 1,97 %.  Le pourcentage de variation du SXF est presque le double de celle du XIU. Le HXU fluctue de 9,15 $ à 8,75 $, une variation de 4,37 %.

Le résumé des ces performances se trouve dans le Tableau 2.

Dans ces trois exemples on constate qu’il y a des différences de comportement similaires à l’intérieur d’une séance ; mais que la différence de comportement entre la fermeture d’une séance et l’ouverture de la suivante peut être grande.

Graphique 1 – Graphique à 5 minutes du XIU (19, 20 février 2009).
Graphique 2 – Graphique à 5 minutes du SXF échéance mars 2009
(19, 20 février 2009, précédés par la fin de la séance de mercredi 18 février).
Graphique 3 – Graphique à 5 minutes du HXD (19, 20 février 2009).

On notera que le HXU a une fluctuation inférieure au double de celle du XIU et exactement le double du SXF (premier exemple) ; inférieur aux XIU et SXF (deuxième exemple) et nettement supérieur dans le troisième exemple.

Tableau 2 – Tableau comparatif des rendements des trois exemples (XIU, SXF et HXU)
 Exemple 1Exemple 2Exemple 3
XIU 2,52 % 2,94 % 1,05 %
SXF (contrat à terme) 2,42 % 2,91 % 1,97 %
HXU (bêta 2) 4,84 % 5,68 % 4,37 %

L’investisseur peut procéder au même genre d’analyse pour comparer l’efficacité de la corrélation à bêta 2 des FNB avec les marchandises (gaz naturel, produis agricoles, pétrole, etc.) et les contrats à termes sur ces dernières.  

Les caractéristiques des marchés à terme

Le marché à terme a des règles différentes du marché des valeurs mobilières. Par exemple, une variation de 1 % dans le SXF a une valeur différente de celle de 1 % dans le XIU. Ceci parce qu’un contrat SXF vaut environ 8000 parts de XIU. Chaque point du SXF vaut 200 $ (voir la description du contrat dans le site de la Bourse de Montréal). Le prix du contrat (476,60 points: voir le graphique 3) multiplié par 200 $ par point donne 95 320 $. Celle-ci est la valeur d’un contrat SXF à la fermeture du 20 février.

En divisant ce montant par le prix d’une part de XIU à la même date (12,05 $) on a 7 910. Ce nombre indique combien de fois vaut un contrat à terme SXF par rapport à une part de XIU. Une variation de 10 % dans le XIU équivaut à 1,20 $ alors que la variation de 10 % dans le SXF vaut 9 532 $.
Ce rapport permet de comprendre l’utilité des FNB à effet de levier double (ou même triple, parfois, aux États-Unis). La société émettrice de ces FNB veut permettre à une plus vaste gamme d’investisseurs d’accéder au marché à terme en offrant un risque mitigé quand on  compare ces FNB aux contrats à terme. 

L’engagement de la société émettrice du FNB marché à terme

La société qui émet le HXU (comme tout autre FNB marché à terme) s’engage à offrir aux investisseurs un FNB qui performe au double du XIU. Comme on vient de voir, le SXF est extrêmement concentré dans sa version originale: il faut donc en quelque sorte « diluer » son pouvoir pour atteindre un simple double effet par rapport aux XIU et morceler le produit final en parts dont le prix est dans l’ordre de celui affiché dans la Tableau 1. Ici entre en jeu l’ingénierie financière, c’est-à-dire un ensemble d’instruments appelés dérivés, de combinaisons et de stratégies qui lui permettent d’obtenir le résultat voulu.

Parmi ceux-ci, outre les contrats à terme de Bourse, il y a les options d’achat et de vente sur ces mêmes contrats à terme. La combinaison contrat à terme et options permet des dizaines de stratégies dans le but de nuancer ou d’orienter les risques et les profits.

D’autres instruments sont les swaps, les contrats à livrer, les options dites hors-Bourse : des produits que la société émettrice du FNB marché à terme établit comme contrepartie  avec d’autres institutions financières.

Contrairement à l’achat d’un indice réel comme le S&P/TSX60,  la prise de position dans un contrat à terme n’implique pas de débit. On devient « propriétaire » des risques et avantages des contrats à terme en déposant une somme minime : habituellement entre un dixième et un vingtième de la valeur du contrat. L’argent non engagé dans la marge peut donc être investi par la société émettrice du FNB marchés à terme dans d’autres produits : des certificats de dépôt, du papier commercial, etc.

Tous ces produits et leurs combinaisons créent un instrument qui simule le comportement de l’indice ou marchandise, avec un effet de levier de 2 à 1. Quand la société émettrice prend une position d’achat dans le contrat à terme, le FNB fait du profit à la hausse. C’est le cas de tous les FNB du Tableau 1 dont le symbole termine par U (Up). Si la position est celle de vendeur à découvert, la société émettrice obtient l’effet de levier opposé. C’est le cas du HXD et de tous les FNB du tableau 1 qui terminent en D (Down).

Dans les FNB sur l’or (HBU et HBD), le pétrole (HOU et HOD), etc. le mécanisme de fonctionnement est le même. La société émettrice n’achète pas l’or ou des barils de pétrole. Elle se sert des contrats à terme sur ces produits. Il faut ajouter que la société émettrice doit utiliser une autre devise que le dollar canadien pour prendre les positions dans ces marchés à terme, qui se négocient à New York. Elle doit donc gérer aussi les fluctuations de la devise canadienne versus le dollar américain.

Le rééquilibrage quotidien

On utilisait autrefois des horloges et montres qui avaient la tendance à perdre ou à gagner des minutes à cause de leur imperfection mécanique. Il fallait donc une fois par jour réajuster l’heure.

On peut se demander : une fois que la société émet un FNB marché à terme, son travail d’ingénierie financière est-il terminé ? Le produit est-il parfait ?

Et bien, non. Ces produits synthétiques, qui simulent des produits réels, tendent tous, à différents degrés, à se dérégler, comme les horloges et montres d’autrefois.

Il faut donc réajuster l’heure. Dans le langage des FNB marché à terme cette opération s’appelle rééquilibrage quotidien. C’est à la fermeture de la séance de Bourse que les gestionnaires des FNB marché à terme procèdent au réalignement : en d’autres mots ils vérifient et s’assurent que le comportement du FNB se conforme, à la fermeture des marchés, au principe de bêta 2. Ceci veut dire que, entre la fermeture d’une séance et l’autre, les fluctuations de l’indice, ou de la marchandise, et celles des FNB peuvent ne pas coïncider avec une double performance; mais se limiter à une approximation de celle-ci. Les raisons de ce déréglage au cours d’une séance sont multiples : des volatilités différentes dans les composantes structurelles, des changements dans les taux d’intérêt, des variations du taux de change entre devises, des changements politiques et économiques des pays producteurs, etc. Une fréquence de rééquilibrage plus fréquente, à l’intérieur d’une même séance, devient difficile et coûteux.

Un FNB à double vitesse est un produit dérivé d’un contrat à terme, lequel à son tout est le produits dérivé d’un indice ou d’une marchandise. C’est donc un instrument complexe. L’investisseur qui s’en sert devrait donc considérer ces FNB comme produits de spéculation et prendre des positions fréquentes mais chacune de durée limitée ; plutôt qu’une seule position à long terme.

Quelques facteurs de risque

Voici quelques risques  qui font partie de la nature des FNB marché à terme. On en a fait déjà allusion.

Liés à la marchandise
Ce n’est pas un risque d’ingénierie financière dans la construction du FNB ; mais plutôt un risque lié au produit. L’investisseur qui choisit le FNB sur le gaz naturel n’est pas soumis aux mêmes risques de qui investit dans un indice de titres canadiens, tel le XIU. Un ouragan dans le Golf du Mexique peut affecter le prix du pétrole, comme la sécheresse en Australie peut causer une diminution de la récolte mondiale de céréales, etc. sans que cela affecte le prix du S&P/TSX60.

Lié à l’effet de levier

Un investisseur qui choisit des FNB marchés à terme risque de doubler les pertes. Ceci demande qu’il suive ses positions continuellement.

Liés à la volatilité des cours

Les FNB marché à terme, reflète le comportement des contrats à terme sous-jacents plutôt que de la marchandise physique. L’effet de levier de ces contrats est très grand et tout facteur qui affecte le prix de la marchandise réelle est amplifié et transmis ensuite aux FNB.

Liés aux techniques de placement dynamiques

Les gestionnaires de ces FNB créent des produits financiers faits d’instruments dérivés. À cause de leur complexité liée, entre autre à l’effet de levier, la corrélation entre la performance voulue et celle obtenue peut être fréquemment imparfaite.

Les stratégies et les rendements

Le rendement d’une position peut varier en fonction du type de stratégie et des FNB (traditionnels ou à double vitesse). Il y a trois stratégies de placement de base. Je les représente ici par trois investisseurs : A, B et C.

L’investisseur A prend une position, par exemple à la hausse, dans un FNB indiciel traditionnel, en payant la pleine valeur. L’achat d’une part d’un FNB à 100 $ implique le déboursé de 100 $ par part. Il n’y a pas d’effet de levier. Cette position a un bêta égal à un. Si l’indice bouge de 1 %, le FNB bouge aussi, dans la même direction, de 1 %. La corrélation est donc parfaite, à 100 %, pour l’investisseur A. 

L’investisseur B a un compte sur marge chez son courtier. Il prend une position dans deux parts de FNB traditionnels: la première avec son argent et la deuxième avec un prêt qui vient du courtier. Le prix unitaire d’une part de FNB traditionnel est 100 $: l’investisseur B débourse 100 $ et il devient propriétaire de deux parts du FNB.

Le compte sur marge a ses règles : l’investisseur doit payer des intérêts sur l’argent emprunté et il doit satisfaire les éventuels appels de marge en cas de baisse de la valeur de son investissement.
Le bêta du portefeuille de l’investisseur est 2 : il gagne le double, en cas de hausse, ou il perd sur chacune des deux parts en cas de baisse.

L’investisseur C  achète un FNB marché à terme, donc à effet de levier, dans un compte ordinaire, comme en A.  Dans ce cas, l’investisseur achète une part de FNB à 100 $ et il a de fortes probabilités que durant cette séance au moins son investissement ait un bêta de 2. Cela ressemble à l’investisseur B ; mais ici l’investisseur n’achète pas sur marge, ni est soumis à des éventuels appels de marge. Donc apparemment c’est comme s’il combinait la stratégie de l’investisseur A avec celle de l’investisseur B, en bénéficiant de l’effet de levier comme en B, avec les avantages de l’investissement traditionnel en A.

Ce n’est pas tout à fait ainsi. Le FNB à double bêta est soumis, par la loi qui régit ce genre d’instruments, à un rééquilibrage quotidien afin de rétablir son pouvoir de performer au double de l’indice sous-jacent. Ceci veut dire que d’une séance à l’autre les proportions des ingrédients dérivés qui composent le FNB à double bêta, changent.

Les rendements de A, B et C à la fin du premier jour si le l’indice sous-jacent a progressé de 10 %.
L’investisseur A qui a achète ce matin une part à 100 $ et ensuite voit dans la journée l’indice  progresser de 10 %, se retrouve le soir avec 110 % du capital initial.

L’investisseur B qui achète une part à 100 $ sur marge voit son investissement à 120 $, parce qu’il gagne 20 %, soit le double de 10 % fait par l’indice;
L’investisseur C qui achète un FNB à double bêta verra lui aussi son placement à 120 $.

Les nouveaux rendements de A, B et C si l’indice sous-jacent, le lendemain, a baissé de 10 %.
L’investisseur A perd 11 $ sur 110 $, parce que 10 % de 110 % est égal à 11 $. Il se retrouvera donc à la fin de la deuxième journée avec 99 $. Il aura perdu 1 % sur son capital initial.

L’investisseur B perdra 11$ sur son propre 100 $ et un autre 11 $ sur le deuxième 100 $ (l’achat sur marge). Il perdra 22$ sur son 120$, soit 2% sur son capital propre. La valeur de son compte baisse donc à 98$: 18,3% de moins de la valeur du compte au début de la deuxième séance.
L’investisseur C perd 20% de 120$, soit 24$. Son compte descend donc à 96$.

Comme on peut le constater, l’effet du Bêta 2 donne un résultat négatif plus prononcé que l’achat sur marge ou l’achat simple. Si la volatilité persiste et on garde la position, le risque est que l’investisseur C voit son compte baisser plus que celui des l’investisseurs B et A.  Il s’agit ici d’un risque additionnel pour l’investisseur des FNB à double vitesse.

Considérations sur les rendements en cas de marchés volatiles (c’est-à-dire non linéaires)
L’investisseur A est assuré d’avoir un rendement égal à celui de l’indice en tout temps. L’investisseur B peut atteindre deux fois le rendement de l’indice, à plus ou moins long terme.
L’investisseur C ne peut atteindre un rendement de 200%  de l’indice au cours de toute période autre qu’une période quotidienne à cause du rééquilibrage quotidien décrit plus haut. 

L’investisseur A est traditionnel et conservateur. L’investisseur B peut effectivement doubler dans le temps le rendement. L’investisseur C est un investisseur à court terme. Il veut scalperle marché dans ses fluctuations mineures : il est actif et intéressé à des gains rapides.

Le FNB à effet de levier est un outil idéal pour réaliser un rendement supérieur à très court terme. Le rééquilibrage quotidien l’oblige toutefois à ne pas accepter de garder une position à long terme. La volatilité des marchés joue contre lui dans les rendements, à cause de l’effet de levier et du rééquilibrage quotidien.

L'auteur

Charles K. Langford

Charles K. Langford

PhD, Fellow CSI
Charles K. Langford est président de Charles K. Langford, Inc, une firme de gestion de portefeuilles. Il enseigne la construction et la gestion de portefeuille à l'école des Sciences de la Gestion, Université du Québec (Montréal). Il est l'auteur de 14 livres sur la gestion de portefeuille, les stratégies de produits dérivés et l'analyse technique.

Jusqu'en 2007, depuis 1990, il a été vice-président de gestion des risques pour Visconti Venosta Teaspoon Approach Management, Ltd. Auparavant il a été gestionnaire de portefeuille pour Refco Futures (Canada) Ltd.

Il a reçu un baccalauréat de l'Université de Montréal, une maîtrise et le doctorat de l'Université McGill (Montréal), et il est également Fellow de CSI (Canadian Securities Institute).